特賣”模式引發質疑:唯品會遭遇做空獵殺

2015-6-21 10:10:12 | tags | views

 繼中石油、新東方、分眾傳媒、蘭亭集勢、世紀互聯、聚美優品、阿里巴巴、安博教育、龍威石油等在美國資本市場遭遇“做空”之后,以“特賣”電商模式崛起的中概股明星唯品會也正成為美國做空機構的“獵物”。從5月12日開始,先是做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡稱MFR)發布了一篇標題為《唯品會:你們發的財報我們不買賬》的研究報告,從收入確認的方法質疑唯品會的財務數據存在問題。

對此唯品會迅速做出回應并拿出財務報表,此后各大投行相繼做出增持評級。不過,MFR在5月29日再次發布信息,拋出了一個新問題,即唯品會在收入確認上到底該采用凈額法還是全額法計算的問題。在MFR看來,不同的計算方式將直接影響股票的估值,在全額法計算之下,唯品會2014年收入將是接近38億美元,而在凈額法計算之下,唯品會的收入將是僅僅不到10億美元。

對此,唯品會則回應稱”MRF做空報告不懂唯品會的商業模式”:唯品會的營收認定方式與阿里不同,或許會給人“營收相當于阿里40%”的錯覺。顯然,這與唯品會當前采用的商業模式密切相關,唯品會的“特賣”模式到底算不算“寄售”?到底該采用何種收入確認的方法?這一問題,將直接影響到一大批已經在美上市或準備赴美上市的電商網站的未來戰略。

不一樣的“特賣”模式

截至目前,已經超過五家律師所向唯品會發起了集體訴訟,而這五家律師事務所幾乎是中概股遭遇做空過程中發起證券集體訴訟的常客,比如美國律師事務所Milberg LLP,美國霍華德史密斯律師事務所(Law Offices of Howard G. Smith)等。

雖然問題不一,但五家律所幾乎有一個共同的指向,就是唯品會到底應該按照全額法還是凈額法進行收入確認的問題,而追究這一問題的根源,幾乎也一致性地來自于MFR在5月29日的做空報告。

比如,此前做空機構認為唯品會的收入確認方法不正確,其商業模式屬于寄售模式(Consignment),按照這樣的商業模式,在美國公認會計準則下,收入確認應該按照凈額法(netmethod),而唯品會目前則是按照全額法(grossmethod)確認,因此唯品會的收入被嚴重高估了。

對此,唯品會方面表示,“唯品會完全符合總額確認銷售收入的條件,銷售收入有總額和凈額兩種確認方法,一種是按照銷售額,即扣掉稅和退貨后的毛收入,二是用從供應商那里收取的傭金來計算。唯品會符合按照總額來計算營業收入的標準:唯品會是銷售安排的主要義務人,承擔倉儲以及物流配送過程中的損失風險,擁有自由定價的權利,擁有自主選擇供應商的權利,承擔購物過程中的信用風險,這些都表明唯品會是符合總額確認銷售收入條件的。

“這主要取決于在交易安排中,對相關貨物,唯品會是采取買斷的方式還是代理的方式。”有業內人士分析,在全額法下,唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入,而將需要付給供應商的金額作為成本;而在凈額法下,唯品會只能將從客戶收取的總價款扣減掉需要付給供應商的金額之后的差額作為收入,簡單的理解就是只能將毛利作為收入。

那么,問題就來了,唯品會的模式到底算不算寄售呢?通常來說,一般意義上的寄售往往是天貓或淘寶的模式,商家在平臺上銷售并自行定價,消費者付費給商家,平臺只是在出現商品質量及退換貨的問題上起到一個托管的責任,時間到期則會劃賬給商家,平臺收入是平臺的服務費或銷售分成或者其他廣告收入。

反觀唯品會的模式,供應商只有供貨義務,雖然有指導價,但定價最終由唯品會決定,消費者也是付費給唯品會,如果從這個角度來看,唯品會的模式與一般的“寄售”仍然存在很大的差別。

引發新的法律命題

不過,問題在于,唯品會及其高管曾經公開承認公司的業務屬于寄售性質,這也恰恰是本次證券集體訴訟中原告提出欺詐訴訟的重要背景。

“因為唯品會及其高管曾經公開承認公司的業務屬于寄售性質(也就是說,不屬于買斷性質),據此,(我們)認為唯品會對對其收入確認方法不符合美國會計準則是知情的,所以屬于欺詐。”在長達22頁的訴訟中,原告如是表述。

但是,值得注意的是,正因為收入確認事關上市公司的估值,唯品會當年在美上市之時,華爾街投資人和分析師們應該針對這個問題進行了充分的討論,在唯品會的上市路演中,對于這一問題也應該會有清楚的解答。可惜的是,記者未能獲取與此有關的更為詳細的信息。

來自法律界的人士則表示,“美國的證券訴訟很多時候并不關注企業的商業模式,而是更關注企業在信息披露的形式和程序上的問題,比如是否存在隱瞞或虛假的陳述,唯品會如果公開承認其業務屬于寄售性質,也就沒有隱瞞這方面信息,同時,由于唯品會已經公開披露了其收入確認方法(并沒有隱瞞),因此,即使(假設)全額法的收入確認方式確實違背了公認會計準則,那么欺詐也不存在,即便假設成立,也只能是屬于會計錯誤。”

更何況,這種假設仍然有待進一步的辯論,由于唯品會游走于“寄售”與“買斷”之間的“特賣”模式其實是互聯網時代更好地發揮供應商與電商優勢的一種互補組合,對這一商業模式在收入確認方法等會計準則問題上的界定還有待厘清。

來自電商行業的人士就表示,“做空者目前仍然缺乏對互聯網商業模式的深層理解,只是基于利益沖動,使用一些公開和非公開的信息進行所謂的邏輯分析和推理,進而拋出對公司質疑的報告,很多時候卻顯得邏輯混亂。而事實上,互聯網電商將是一個基于滿足用戶最大化需求而不斷創新的模式,在這方面,很多規則和準則有待通過博弈進一步澄清。”

顯然,伴隨更多的中國互聯網電商企業赴美上市,從近一兩年內諸多垂直電商企業所獲得的高達億元以上的融資來看,未來中概股在美國的上市仍然會繼續,在這種情況下,對新興商業模式所引發會計準則上的收入確認方法上的沖突仍然不可避免。

中概股的“成年禮”?

值得注意的是,遭遇做空已經成為中概股進入美國資本市場的一個重要“成年禮”:從2010年開始,大量中概股都曾有過被做空的經歷,然后成為多家律師事務所證券集體訴訟被告的經歷。

事實上,這與美國資本市場的治理機制有關,由于行政監管力量有限,做空機制成為監管層保護中小投資者的重要市場手段,而一家企業要想變得更加成熟,也必然要經歷這樣的考驗。

就在不久前,聚美優品也曾遭遇做空者以涉嫌信息披露不充分為理由提起的欺詐調查。

數據顯示,上一輪大規模做空中概股的高峰期是在2011年,當時被業內稱為“屠鯨行動”。在那場獵殺行動中,在美上市的中概股市值蒸發近210多億美元。

不過,也有很多企業在做空背景之下,股價輕微受挫之后反而上漲的。最終的結果,完全取決于企業是否掌握了美國資本市場的游戲規則。

唯品會副總裁馮佳路就告訴《中國經營報》記者:“做空和被訴訟是美國資本市場完善、成熟機制的體現,是任何一家美國上市企業變得成熟的必要經歷。做空機構一切以牟利為目的,不高尚,也談不上卑鄙。同理,‘被做空’‘起訴’不代表企業有問題,淡定面對就是了。”

在馮佳路看來,“對于做空機構而言,要么做空成功而順利獲利,要么做空失敗而聯合律所發起集體訴訟,這在美國已經是一個成熟的產業鏈。而縱觀美國一些做空機構發起的集體訴訟,也不乏耗時幾年或提不出更多證據最終不了了之的。”

美富律師事務所的法律專家Geoff Sant就表示,美國的訴訟賠償費已經在過去的15年中上升了5倍,律師可以獲得最高達50%的訴訟索賠金額作為豐厚的回報。這也恰恰是中概股近兩年再次頻頻被做空的重要背景。

Geoff Sant描述了一個有趣的現象:十幾年前在美國上市的中國公司很少被控告,而且當時很多律師事務所也不愿意接手中國的案子,這是因為大家認為中國上市公司的實力薄弱,沒有能力支付賠償金。但現在隨著中概股企業在美國市場的業績飄紅,針對中概股企業的訴訟案自然“水漲船高”。

對于這類現象,李開復就曾聯合60多位企業高管、投資者與企業家發表公開信,譴責美國做空機構對一些中國概念股公司的謠言中傷。華興資本CEO包凡還說:“做空機構做空已經到了不分青紅皂白的地步,甚至還瞄上了一些優質公司。”

近年來,美國律所與做空機構配合,起訴的中國企業涉及中石油、新東方、分眾傳媒等多家知名企業,其中集體訴訟居多。這些案件的最終結果,多以和解或尚不明確告終。

對于做空機構的指控,“公司一切運營正常,投資者和近期各大投行對唯品會股票的‘增持’評級就是最好的說明。”馮佳路說。

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